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证券代码：600111 综合评级：A
一、主营业务 评分：77
1、业务分析：
公司是包钢集团旗下稀土平台公司，产品以轻稀土为主。稀土具有优异的光、电、磁、超导、催化等物理性能，有“工业维生素”的美誉，微量加入便可大幅提升材料性能，是全球不可或缺的战略资源。可用于生产永磁、催化、储氢、抛光、精密陶瓷、荧光、激光、光导纤维等材料，稀土在新能源、新材料、节能环保、航空航天、军工、电子信息等领域的应用日益广泛。公司依托全球最大稀土矿白云鄂博的资源优势（稀土占全国储量的83%以上），从包钢股份手中低价买入稀土精矿（以2022年6月为例，当时市场价格为7万元/吨，而包钢股份销售给北方稀土的价格仅为26887.20元/吨，售价不足市价的一半）。稀土精矿经过一系列冶炼分离获得原料类产品（氧化镧、氧化铈、碳酸澜铈、氧化镨钕），再经过对原材料加工获得材料类产品（磁性材料、贮氢材料、抛光材料、催化材料），而应用类（镍氢动力电池和永磁电机）则是利用材料类生产出来的最终产品，目前公司的营收主要来自原料类和材料类。
下游应用上，国内以磁性材料为主，消费占比达到了42.3%（其余应用方向消费占比均在10%以下），新能源车中的永磁同步电机、风电中的永磁直驱风机、工业电机、节能电梯、空调等都对稀土永磁有大量需求。
2020年下半年以来，正是下游需求爆发催生了稀土价格节节攀升，公司的营收与净利润规模均呈现较为明显的提升。公司的销售以直销为主，下游客户主要集中在国内，出口比例不到2%。国内的稀土储量主要集中在内蒙古（83%）、山东（8%）、四川（3%）、江西、广东、广西、福建、云南、浙江、湖南等地，其中前三个省份以轻稀土为主，南方七省以重稀土为主，具备较为明显的区域性。过往，稀土行业受供需关系的影响呈现较为明显的周期性波动，随着我国在稀土行业的一系列政策出台，未来供给端将趋于稳定，行业的周期性波动也会有所减弱。目前，公司与上游原材料供应方包钢股份在稀土精矿价格上的争议较大。作为包钢集团体系内的兄弟单位，包钢股份将稀土矿独家供应给北方稀土，两家约定每个季度根据市场情况对稀土精矿价格进行调整，但包钢今年多次提出涨价均被北方稀土中小股东否决。以6月的提价计划为例，包钢股份销售给公司的稀土精矿价格为26887.2元/吨，市场价约为7万元/吨，包钢股份希望将价格提高至39189元/吨。客观来说，包钢股份的提价也具备一定合理性，毕竟低价销售稀土精矿给关联方也对包钢股份股东的利益有所损害。另外，包钢股份也宣布有权以市场价格进行公开销售，此举的后果是公司要么以市场价格买入稀土精矿，要么面临无原材料生产的窘境。因此，结局大概率将是双方协商一个相对合理的价格进行交易，届时北方稀土的毛利率有一定下滑的风险。
2、行业竞争格局：
目前，全球的稀土储量为1.24亿吨，我国以4400万吨储量位居首位（占比超35%），越南、巴西、俄罗斯三国稀土储量占比均在17%左右。以上四国占据了全球储量的85%以上，但仅有我国具备大规模冶炼及分离的能力。所以在稀土产量上，我国的优势更为明显，2021年全球产量27.71万吨，我国的产量占比达到了61%，美国紧随其后占比16%（主要来自于芒廷帕斯矿，该矿停产多年，由盛和资源在2017年提供冶炼分离技术以及资金支持将其盘活，盛和资源拥有该矿的包销权），缅甸（9%）和泰国（3%）产量占比位列三四名。我国在全球稀土领域拥有举足轻重的地位，经过国家相关部门的整治目前也已经形成“4+1”格局，北方稀土、中国稀土、厦门钨业、广东省稀土集团（广晟有色为其下属上市平台）四家负责国内的稀土业务，并且根据国家每年制定的稀土开采、冶炼分离指标进行生产；盛和资源则将主要精力放在海外稀土资源整合上，不受国内配额指标影响。根据2022年的稀土开采指标分配情况来看，总额为21万吨（其中轻稀土约19万吨，重稀土约2万吨），北方稀土配额占比接近67.5%（14.17万吨，均为轻稀土）；中国稀土集团配额占比29.6%（6.22万吨，其中轻稀土4.92万吨，重稀土1.30万吨，唯一一家拥有轻、重稀土指标）；厦门钨业配额占比1.6%(3440吨重稀土）；广东省稀土集团配额占比1.3%（2700吨重稀土）。稀土冶炼分离指标上，北方稀土占比约64%（约12.9万吨），中国稀土占比约29%（约5.8万吨），广东省稀土集团占比约5%（约1.1万吨），厦门钨业占比约2%（约0.4万吨）。综合来看，北方稀土是国内稀土行业的绝对龙头，在轻稀土领域拥有举足轻重的地位，是我国主要的轻稀土平台（目前下游增长较快的稀土永磁领域原材料多为轻稀土）；中国稀土在轻、重稀土领域均有布局，重稀土领域更具话语权，是我国主要的重稀土平台（部分重稀土单价虽高但用量较少，近年来重稀土指标基本保持稳定）；厦门钨业和广东省稀土集团的规模则相对较小；盛和资源则可以看作是海外稀土整合平台，2021年的稀土矿进口量约为4万吨（主要为轻稀土），冶炼分离产能约1.5万吨，由于不受国内指标限制，运作更为灵活，并且不断在海外入股稀土矿，未来具备较强的想象空间。
3、行业发展前景：
长期以来，我国的稀土行业由于管理粗放，恶性竞争严重，大量稀土被贱卖。随着国家的重视，四大稀土集团的成立将我国的稀土资源进行了重整，行业集中度明显提升。未来，我国的稀土资源整体在配额制下供应将更为有序。而国外的稀土资源受制于储量及冶炼分离两个因素影响，短期内很难有较大的增量。而在需求端，受下游新能源汽车、风电、工业电机等行业爆发的影响，未来具有较大的需求增量。作为我国的优势资源，政府的干预一方面不希望稀土价格过高影响下游行业的正常发展，另一方面希望稀土不再卖出“土”的价格，突出物以稀为贵的属性。由此可见，稀土价格未来将在很长一段时间维持相对较高的水平。
4、公司业绩增长逻辑：
（1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）配额指标提升。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：
成立日期：1997年；办公所在地：内蒙古包头；
·业务占比：
稀土产品61.46%（毛利率39.64%）、贸易业务29.62%（毛利率4.45%）、其他4.91%（毛利率5.67%）；出口占比：1.91%；
·名词释义：
1、稀土：
指化学周期表中包括钪、钇及镧系元素在内的17种元素，根据元素原子电子层结构、物化性质等特征，稀土元素通常被分为两组:轻稀土元素(铈组稀土元素)及重稀土元素(钇组稀土元素)。自然界中主要有三种形式的稀土存在形式:独立矿物(如氟碳铈矿、独居石等)、类质同象(如含稀土的萤石等)以及离子状态(如云母类矿物)。目前世界上已发现的重要稀土矿物主要有磷酸盐和氟碳酸盐两类。
·产品及用途：
1、稀土原料产品：
包括稀土盐类、稀土氧化物以及稀土金属，是下游稀土功能材料及新材料产品生产加工企业的主要生产原料；
2、稀土功能材料：
包括稀土磁性材料、抛光材料、贮氢材料、催化材料，主要用于生产制造所属产业领域内的应用产品，如磁体、抛光粉(液)、镍氢电池、催化剂等；
3、稀土终端应用产品：
主要为镍氢动力电池，并进军稀土永磁高效节能电机产业，积极开展市场推广应用；
·销售模式：
直销为主；
·上下游：
上游采购稀土精矿，下游应用至永磁材料、催化材料、抛光材料和冶金材料等领域；
·主要客户：
前五大客户占比12.55%；
·行业地位：
全球稀土龙头；
·竞争对手：
中国稀土集团、广东稀土集团、厦门钨业、盛和资源等；
·行业核心竞争力：1、稀土开采、冶炼分离指标配额；2、规模与成本优势；3、稀土矿资源；
·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：
稀土以优异的光电磁性能广泛应用于军事、冶金、石化等领域。在全球能源结构转型的背景下，稀土永磁材料将作为主要增长极打开稀土需求空间。新能源汽车领域的永磁同步电机贡献永磁需求主要增量，2021-2025年，钕铁硼需求CAGR预计达40%。风电装机规模扩张及永磁直驱渗透率提升也将大幅提振需求，2021-2025年，钕铁硼需求CAGR或达30%以上。此外，工业电机及节能电梯等应用领域也将助力稀土需求增长；
2、国内稀土行业集中度提升：
2011年以来，国内开启了稀土供给侧治理整合的进程，一方面打击违法开采，严控“黑稀土”现象，对行业生产总量进行严格的管控；另一方面进一步整合优势资源，在2016年完成了北方稀土、中国五矿、中铝公司、厦门钨业、南方稀土、广东稀土六大稀土集团的重组，实现了行业集中度的提升。在此基础上，2021年又对中国五矿、中铝公司、南方稀土等企业的资产进行重整设立了中国稀土集团，至此形成了北方稀土、中国稀土、厦门钨业、广东稀土集团四大稀土集团的竞争格局，国内稀土行业集中度进一步提升；
3、供给稳定需求大增的情况下稀土价格有望维持在较高水平：
目前，国内的稀土行业在严格的配额管控下，供应量呈现稳定有序的增长，而海外的稀土供给受制于资源量、投产周期以及分离冶炼技术等因素影响，短期内很难形成大规模增量，2024年后或有集中投产。而新能源汽车、风电、工业电机等下游市场的需求快速增长将有利于稀土价格维持在较高水平；
·其他重要事项：
公司控股股东包钢集团组织公司及关联方包钢股份根据稀土精矿定价公式协商调整稀土精矿交易价格，同时增加稀土精矿2022年度采购量，以满足公司生产原料需求，此举将提高公司采购成本，2022.12.28已经通过公司股东大会审议批准。
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：
大股东为包钢集团，持股比例36.66%，股权质押率为21.86%；高管年龄集中在44-61岁之间，薪资集中在35-70万元之间，无股权激励，激励不足。
2、员工构成：
以生产人员为主，属于典型的劳动密集型企业；2021年人均营收327万元，人均净利润53万元，在稀土行业中属于较高水平。
3、机构持股：
前十大流通股东包含3家保险产品、2家公募基金以及1家社保基金，受到主流资金的一定认可。公司有57.14万名股东，自然人投资者关注度较高。
·大股东：
持股比例为36.66%；股权质押率：21.86%
·管理层年龄：
44-61岁，高管及员工持股：0%
·员工总数：
9511人（+400）：技术1171，生产7029，销售199；本科学历以上：2053；
·人均产出：
2021年人均营收：327万元；人均净利润：53万元；
·融资分红：
1997年上市，累计融资（2次）：6.52亿，累计分红：43.64亿；
三、财务分析 评分：73
1、资产负债表（重点科目）：
公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比例处在合理范围内，存货占营业收入比例较高，主要为库存商品，稀土为稀缺资源，因此滞销风险不大；固定资产39.25亿和在建工程14.12亿，说明公司仍在有序扩张当中；有息负债约63.37亿元，偿债压力不大；合同负债4.73亿元，负债率约为34.21%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：
公司近几年营收和净利润增长明显；2021年，公司营收同比增长38.83%，归属净利润同比增长462.32%，主要系稀土下游需求旺盛，产品销量提升叠加稀土价格大幅提升所致；2022年前三季度，营收同比提升16.22%，归属净利润同比提升47.07%，仍然是下游需求旺盛，稀土价格仍在高位所致。
3、重点财务指标分析：
公司净资产收益率呈现明显提升，主要系稀土价格大幅提升，叠加下游需求旺盛，因此公司净利润规模大幅增长；毛利率与净利率近年来均呈现明显提升，主要系2020年下半年以来稀土价格一路飙升，以氧化镨钕的价格为例，从2020年二季度末29万元/吨涨到了2022年3月初110万元/吨左右的价格，工信部在约谈了主要的稀土企业后价格才有所下滑，截止2022年12月底氧化镨钕价格仍维持在70万元/吨左右。随着国家对稀土资源的管控趋严，以及大幅增加的下游需求，稀土价格大概率仍将在高位运行。而公司的上游企业包钢股份对于提升稀土矿的价格意图明显，预计后续公司的毛利率与净利率水平或有一定下滑。总资产周转率上，近三年呈现明显的提升趋势，目前处于较高水平。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金59.08，交易性金融资产4.84，应收账款31.89
，应收款项融资18.86，预付款9.34，其他应收款5.93，
存货129亿
，其他流动资产2.89；长期股权投资2.51，其他权益工具投资11.14，投资性房地产0.72，
固定资产39.25，在建工程14.12
，无形资产7.16，
商誉0.21
；
短期借款14.61，
应付账款29.68，
合同负债4.73，一年内到期的非流动负债28.20，
其他流动负债7.85；
长期借款8.29，应付债券12.27，
长期应付款0.84；股本36.33，未分利润127，净资产184.5，总资产351.7，负债率34.21%；会计师审计费用：188万元；
·利润表（2022年Q3）：
营业收入280（+16.22%），营业成本198.6，销售费用0.52（-8.14%），管理费用7.40（+16.51%），研发费用2.05（+56.93%），财务费用1.92（-32.09%）；净利润46.31（+47.07%）；
·核心指标（2019-2022年Q3）：
净资产收益率：6.46%、9.05%、37.28%、27.40%；每股收益：0.17、0.25、1.42、1.28；毛利率：11.40%、12.67%、27.84%、29.07%；净利润率：3.41%、4.17%、16.87%、16.54%；总资产周转率：0.77、0.87、0.99、0.80；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：
公司的产品以轻稀土为主，随着下游新能源、节能环保、新材料等领域需求的快速增长，行业未来仍有较大的增长空间。我国在供给端的严格管控，稀土价格有望维持在较高水平运行。公司作为全球轻稀土龙头具有极大的规模优势，在国内的指标配额中同样占有较高占比。
2、估值水平：
根据行业特点，赋予公司15-25倍估值。
3、发展潜力：
公司作为全球稀土龙头，具有极强的规模优势，同时在采购包钢股份的稀土精矿时价格也远低于市价。公司与包钢股份关于稀土精矿的价格之争已经落地，未来会对公司成本端带来一定压力。鉴于下游需求端景气度较高，供给端未来也相对稳定，未来市值有望突破1500亿元。
·预测假设：
营收增长：15%、20%、20%；净利润率：16.5%、12%、12%
·营收假设：
2022E：350；2023E：420；2024E：504；
·净利假设：
2022E：58；2023E：50.4；2024E：60.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：
1、GDP增长速度；2、原材料价格；3、国家配额指标；
·2024年估值假设：
900-1500亿；当前估值假设：580-970亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：21.4-26.7元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：
（1）公司是全球稀土行业龙头；（2）供给端的整合为稀土价格维持高位提供了有利条件；（3）下游需求端景气度较高。
·核心竞争力
1、资源优势
公司控股股东包钢集团拥有全球最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权，拥有内蒙古地区稀土产品专营权。近年来，在国家稀土开采、生产总量控制计划指标分配中，公司获得的矿产品和冶炼分离产品指标分配量分别占据年度指标总量的50%以上，且轻稀土年度增量指标向公司集中配给，持续稳定的指标获得量巩固增强着公司资源优势和产业竞争力，凸显了公司行业地位和发展潜能。
2、全产业链与规模优势
公司在行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的集团化上市公司，形成以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构，并依托创新驱动发展战略持续促进产业结构调整和转型升级，实现稀土上中下游一体化发展，构筑了行业领先的全产业链竞争优势。
3、区位优势
公司住所地包头市依托白云鄂博丰富的矿产资源，经过多年的建设和发展，业已形成了一批涉及领域广阔、有一定竞争能力的稀土功能材料和稀土应用产品企业，先后在稀土选矿、冶炼、分离、新材料及应用等领域取得了一系列重大突破，已成为我国重要的稀土研发、生产、加工和应用基地。
·风险提示
1、产品价格风险
我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，加之国内疫情多点散发、俄乌冲突扰动全球经济，主要稀土产品价格受宏观经济及市场供需影响，在前期高位运行中积累了一定风险，存在调整下跌的可能性。
2、盈利能力下降风险
受生产所需原辅材料等大宗商品价格上涨、人工成本增加、环保投入加大、新冠肺炎疫情国内多点散发、地缘政治扰动增加不稳定不确定性等因素影响，公司成本压力增加，存在盈利能力下降风险。
六、公司总评 （总分74.9）
我国凭借在稀土储量以及冶炼分离技术上的优势，在全球市场有着极强的话语权，公司依托白云鄂博的稀土资源优势，是当之无愧的行业龙头。近些年，我国政府加大了对稀土行业的监管，四大稀土集团的成立提高了行业集中度，通过指标配额对稀土供应进行宏观调控。此举提升了我国在稀土行业的定价权，未来稀土将在一个较高的价格区间运行，很难再卖出土的价格。不过，稀土受下游需求影响也具有一定周期性，短期内在全球经济悲观预期下价格很难回到2022年初的高位。公司与包钢股份关于稀土精矿价格的争端也暴露出相对弱势的一面，成本端必然承压，好在新能源汽车、风电、工业电机等方向前景较好，长期需求还是有较强的支撑。鉴于稀土价格很难再有爆发性增长，公司未来业绩或以平稳增长为主，叠加周期属性估值亦不会太高。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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